出品/未来科技界

作者/张永堃

编辑/李彦

头图/截自品牌官方

AI算力浪潮席卷全球，带动存储龙头站上资本风口。

近日，长鑫科技在科创板IPO申报稿中披露了其近三年多的业绩。长鑫科技在2023年仍背负163.4亿元亏损，却在2026年第一季度实现归母净利润247.62亿元，短短三年完成了从巨额亏损到利润爆发的华丽转身，成为备受市场关注的明星标的。

这家成立于2016年的企业总部在合肥，是当下中国规模最大、技术最先进的DRAM研发设计制造一体化企业。长期以来，全球DRAM市场被三星、SK海力士、美光三巨头垄断，三者合计份额超过90%。长鑫科技位列全球第四（2025年第四季度市场份额为7.67%），是唯一具备冲击第一梯队潜力的中国企业。

若成功上市，长鑫科技市值突破万亿属于十分乐观的预期，市场更关注的是其最终估值能站上万亿之上何种区间。

历史级的风口，把长鑫科技送上IPO

2025年下半年以来，全球DRAM市场进入了一轮超级涨价周期：AI需求爆发，英伟达、谷歌、微软疯狂采购高性能存储芯片，三星、SK海力士、美光把最先进的产能转向HBM（高带宽内存），导致普通DRAM供给收缩。再加上地缘政治因素引发国内的囤货潮，DRAM价格开始飙升。据证券时报报道，仅两周时间，部分型号的DDR4颗粒价格从低点的3美元左右飙升到了6-8美元。

长鑫科技虽然没有定价权，但作为全球第四大厂商，深度受益涨价周期，量价齐升。据招股书披露，公司上半年预计营收1100-1200亿元，归母净利润500-570亿元。

根据招股书，长鑫科技拟募资295亿元，是科创板开板以来募资规模第二大的IPO。那么，支撑这295亿融资的底层逻辑是什么？

首先是国家战略层面的支撑。招股书提到，DRAM是“国家信息基础设施战略安全的重要基石”。一个被国家战略托举的产业高地，自然不缺愿意下注的资本。据DIGITIMES报道，中国虽然是全球最大的DRAM消费市场，需求约占全球25%-30%，但本土品牌自给缺口巨大，国产替代刻不容缓。

其次是国资十年陪跑加持的信任背书。长鑫的股东名单堪称“国资天团”。根据招股书，合肥国资相关主体合计持有长鑫国际股本35%以上。合肥国资与集成电路大基金的长期陪跑，向后续资本传递了一个关键信号：长鑫科技的成长经过国家层面的战略验证，不是一场资本催熟的速成游戏。

最后，295亿元的募资规模看似惊人，但置于全球DRAM竞争格局中也算合理。据东方财经等媒体报道，三星、SK海力士、美光的市值均在6-8万亿人民币量级。长鑫的成长空间明确，市值站上万亿具备明确的现实基础。

同时，AI需求也是未来不可忽视的关键变量。眼前的盈利增长固然受益于AI带来的存储芯片需求扩张，但市场对长鑫科技更长远的信心，在于AI技术仍处于发展早期。随着大模型参数持续增长、应用场景加速落地，存储芯片作为算力基础设施的核心组件，其需求具备长期扩张的基础，而长鑫科技已经站在这条赛道上。

多层股权、国资陪跑：长鑫科技的扩产与利润结构密码

「未来科技界」注意到，长鑫科技招股书里有一个关键的财务细节：公司真正“归属于上市公司股东”的利润，其实远低于账面总利润。

2025年，长鑫科技实现净利润约71.4亿元，但其中归属于母公司股东的净利润只有18.7亿元，另有52.7亿元被计入“少数股东损益”。换句话说，公司当年赚到的钱里，超过七成并不属于母公司股东，而是属于其他股东。这样的利润结构，在A股IPO企业中并不常见。

为什么会出现这种情况？核心原因在于长鑫科技过去特殊的融资与扩产模式。

DRAM是典型的烧钱产业。一座先进晶圆厂往往需要数百亿元投入，仅靠企业自身资本根本无法支撑大规模扩产。为了快速建立产能，长鑫科技采用了一种典型的“以小博大”模式：由核心运营子公司（如长鑫新桥、长鑫集电）直接引入国家大基金、地方国资等战略投资者，而母公司自身并不全额控股这些子公司。

简单来说，长鑫科技更像是“产业操盘方”，负责技术、运营和产业推进；而大量资金，则由地方国资和国家资本共同提供。最终形成的结果是：母公司虽然控制业务，但在很多核心子公司中的持股比例其实只有约30%左右，其余股份掌握在外部股东手中。

这种模式的好处非常明显。

一方面，它让长鑫科技能够用相对有限的自有资本，撬动数倍于己的资金规模，从而在短时间内完成产线建设和产能扩张。对于一个需要长期重资产投入的DRAM产业来说，这是其能够迅速跻身全球第四的重要原因。

但另一方面，这也意味着，未来子公司一旦开始盈利，大部分利润也需要按照股权比例分配给外部股东。

而这些外部股东，并不是传统意义上的财务投资人。无论是合肥国资、北京亦庄国投，还是国家大基金，它们投资长鑫科技，更重要的目标是推动本土DRAM产业落地、完善区域半导体产业链，以及解决“卡脖子”问题。因此，它们愿意在早期承担高额资本开支与长期亏损，但相应地，也会在企业进入盈利周期后获得较高比例的收益分配。

问题在于，2023年长鑫科技搭建上市架构时，这些核心子公司的股权结构已经基本固定，外部股东并没有被进一步整合到母公司层面。最终形成了现在这种较为特殊的结构：母公司控制业务，但核心利润更多沉淀在子公司层面，并由少数股东共享。

因此，对于未来投资者而言，需要重点关注的一点是：长鑫科技的“总利润”与“归母利润”之间存在明显差距。公司盈利能力固然在快速改善，但真正能够归属于上市公司股东的收益，可能并没有表面数字看上去那么高。

长鑫科技面临的挑战，不止股权结构这一项

长鑫科技目前站在一个前有技术天堑，后有周期暗礁的微妙位置上。

技术短板是其首要攻克目标。《上海证券报》报道，长鑫科技在通用DRAM上已实现突破——DDR5最高速率8000Mbps，核心指标已对齐国际一线。但在量产节奏和先进制程上，它与三星、SK海力士、美光仍有差距，尤其是在HBM这个AI时代最核心的赛道上，差距更为明显。

根据广发证券等机构研报及行业分析，长鑫科技目前主力量产的是第四代工艺（约17nm/16nm制程），而三星、SK海力士、美光已量产第六代10nm级1c DRAM，两边存在约1.5到2代的差距。在HBM领域，长鑫科技2025年年底才拿出HBM3样品，而三星、SK海力士已经在研发HBM4了。

这一差距的背后，有难以逾越的设备和工艺壁垒。相比普通DRAM，HBM的制造复杂度明显更高，其核心在于3D堆叠、TSV（硅通孔）等先进封装技术。由于多层芯片需要进行高精度垂直互联，单层键合良率通常要求达到99%以上，任何一个环节出现误差，都可能导致整颗芯片失效。

更关键的是，HBM对先进制程的依赖极强，而先进制程又离不开EUV光刻机。问题在于，EUV正是美国对华出口管制中的核心禁运设备，长鑫科技无法合法获取，只能依赖DUV多重曝光方案迂回推进工艺升级。这不仅意味着制造成本更高、流程更复杂，也让其向10nm级以下先进制程演进面临现实瓶颈。

相比之下，三星、SK海力士和美光已经在HBM领域建立起深厚的技术与产能优势，并牢牢掌控全球市场。尤其是在AI需求爆发后，HBM已经成为全球存储行业利润最丰厚的产品之一。SK海力士今年第一季度的营业利润率高达72%，HBM等高附加值产品正是其利润增长的核心来源。

其次，周期风险也不容忽视。当前高额的季度利润，很大程度上是“涨出来的”，不是“挣出来的”。本轮涨价的核心驱动力是AI需求爆发与巨头产能转向HBM导致的供给缺口，但业内预计2026年下半年涨幅将收窄。《快科技》报道，三星电子前半导体部门总裁庆桂显曾明确预警：长鑫科技与长江存储正大幅扩产，预计到2027年底全球硅晶圆月产能将达600万片，供给集中释放最快将于2027年下半年扭转供不应求局面，推动内存价格显著回落。

一旦涨价周期退潮，长鑫科技的利润弹性会迅速反转。固定资产1830亿元，年折旧247亿元，再加上高额的研发投入，这些都是刚性成本，周期下行时会放大亏损。长鑫科技也很清楚这一点，选择在周期高点融资，正是为了囤足够的粮草，熬过下一个冬天。

长鑫科技的IPO，是国产半导体的一个里程碑。但它需要的不只是一个“逆袭成功”的故事，而是下一个周期低谷到来时的生存权。DRAM价格可能再次触底，HBM竞争可能更加激烈，长鑫科技需要用295亿元的募资额，来实现技术升级（追制程、补HBM）+产能优化+补充现金流，其本质是“用周期红利换技术时间、用现金安全垫扛周期下行”。