作者/布林

编辑/杨宇

出品/壹览商业

头图/豆包AI

2025年，港股市场迎来了全方位的流动性回暖，恒生指数全年涨幅超过28%，并且受大型IPO及中概股加速回流的推动，募资规模重回全球交易所首位。与此同时，得益于市场流动性的显著回升，回港中概股普遍走出了前几年的低谷，完成了从防御性折价向合理估值回归的转变。

回顾2020年至2025年，中概股可谓完成了从美国往香港的“地理大迁徙”。从结果来看，中概股和港交所之间实现了一场“双向奔赴”。

如今站在2026年的资本窗口期，一个可以下的定论是：中概股回港已不再是单纯的“避风港”选择，而是一场关于定价权回归的系统性工程。这场迁徙源于中美贸易摩擦引发的生存焦虑，终点则是对“价值主场”的深切思考。

中概股垂直赛道冠军的“流动性陷阱”

在2010年至2015年间，中概股赴美上市的核心叙事是“Copy to China”。当时的逻辑极其简单粗暴：美国有什么，中国就一定需要一个对应的版本。

比如京东上市时，为了让美资听懂，投行直接给它打上了“具有自有物流的Amazon”的标签，而阿里上市时，更是被包装成了“Amazon+eBay+PayPal”的超级结合体。

这种对比在“互联网上半场”确实是有效的，因为彼时中国互联网确实处于模仿阶段。但长此以往，这也导致了华尔街形成了一种“对标依赖症”：如果一家中国公司在美股找不到一个对应的美国标杆，分析师甚至不知道该如何建立财务模型。

随着中国移动互联网进入深水区，本土特有的商业基建——比如近乎毛细血管级的物流体系和全民覆盖的移动支付——催生出了一批脱离“美式母体”的本土新物种。这让原本就习惯了“贴标签”的华尔街陷入了盲区，往往忽略了垂直赛道的内生逻辑，估值的错位也由此而生。

更大的变故发生在2021年中，中美贸易摩擦、《外国公司问责法案》（HFCAA）的出台、瑞幸咖啡财务造假余波、双减政策对教育中概股的重创、国内对反垄断和数据安全的监管趋严，一系列因素导致美资开始无差别抛售甚至恶意打压中概股，尤其是非核心中概股。

如今的美股市场对于中概股而言，已经是一个典型的“马太效应”市场。除了阿里、京东、网易等巨头能获得充足的覆盖外，大量市值在10亿至100亿美元之间的“垂直冠军”长期处于流动性陷阱中。

Bloomberg和纳斯达克交易数据显示，非核心中概股的日均换手率远低于纳斯达克100成份股的平均水平。这种流动性的匮乏，导致这些企业在面临空头袭击或宏观波动时，缺乏足够的承接盘，从而产生15%-50%的非理性估值折价。

以满帮集团为例，于2021年6月上市，可谓“出道即撞上寒冬”。作为国内数字货运领域的绝对冠军，满帮在过去五年展现了极其强悍的抗周期能力。2025年，满帮集团总收入达到124.9亿元，同比增长11.1%，净利润为44.6亿元，同比增长42.8%，毛利率和净利率分别高达63.0%和35.7%。

目前满帮的市值约为85亿美元，市盈率（P/E）为13.4倍，但拥有同等毛利率（约60%）且具备行业垄断地位的公司，在港股或A股的P/E通常在20-25倍。

再比如与满帮集团同样在2021年6月上市的爱回收（万物新生集团），作为国内二手回收和交易垂直赛道的冠军，五年来爱回收从业绩和基本面角度一路上扬，但股价始终处于低位。

2025年，爱回收总收入达到210.5亿元（约30亿美元），同比增长28.9%。在当前宏观环境下，近30%的增速对于一家百亿规模的公司来说非常难得，并且其2025年净利润为3.4亿元，同比实现扭亏为盈，进入了可自我造血的良性循环。

但目前爱回收的市值约10亿美金，市销率（P/S）仅为0.34倍左右。横向对比全球循环经济标的或国内零售巨头，一个年增速近30%且已盈利的行业龙头，P/S通常应在1-2倍。

类似的“垂直赛道冠军”们，它们在各自领域拥有高比重的市占率，且基本面已完成从“流量驱动”到“利润释放”的质变。然而在美股，它们依然承受着资本市场的双重压制：

一是承接盘的缺失，由于市值规模较小，Long-only基金难以重仓进入，导致日均成交额有限，这种流动性匮乏使得它在面对中概股宏观波动时，容易产生15%-25%甚至更高的情绪性补跌。即便业绩稳健如常，股价也往往沦为宏观指数的“放大器”，而非自身价值的“反射镜”。

二是认知的滞后，美股投资者往往习惯于用“轻资产、高增长”的硅谷模版来套用中国互联网企业。满帮深耕的是对中国数百万卡车司机、货主以及公路物流细枝末节的数字化改造；爱回收则是建立了线下门店体系、自动化检测中心及翻新工厂的供应链闭环。这种认知完全忽视了它们在各自赛道建立的物理护城河。在这种简化思维下，满帮与爱回收的核心价值被严重错位，忽视了它们在各自赛道建立的物理护城河。

这种因流动性和认知断层造成的非理性折价，成为了驱动中概股大规模“回流”的引力。在这一背景下，港股市场的制度红利和资金结构变迁，为这些被低估的“垂直冠军”提供了重新定价的锚点。

港交所正在完成从“避风港”到“主战场”的范式转移

港股的核心优势在于其连接境内外资本的独特地位。随着“互联互通”机制在2025年的进一步升级，南向资金已成为港股最坚实的底仓。

根据中国银行研究院在2026年1月发布的报告显示，截至2025年末，港股通成交额占港股主板总成交额的比例已从2021年的22.6%跃升至46.17%。另据Wind数据，2025年南向资金全年净流入高达1.4万亿港元，创下历史纪录。

南向资金由于对国内政策方向、消费趋势有更深的代入感，其风险偏好与美资完全不同，能够为中概股提供稳定的估值中枢。

除了从美股私有化退市回港，一般中概股回港采取两种选择：第二上市（Secondary Listing）或者双重主要上市（Dual Primary Listing）。

“第二上市”是基于主上市地监管豁免的从属架构，合规成本虽低，却面临无法纳入“港股通”的流动性硬伤，且极易受主上市地退市波及产生“连锁崩塌”；而“双重主要上市”则是两地监管主权的并行，上市公司须全额履行两地合规义务，虽然增加了审计成本，却换取了完全独立的法定地位、极高的退市风险隔离能力以及直接引入南向资金的确定性路径。

2020年，中概股回港主要以第二上市方式，比如网易和京东，但从2021年尤其2022年开始，双重主要上市成为回港上市的主流模式。

上个月发生的一个“意外”事件，就可以看出第二上市和双重主要上市两者目前的地位切换：

3月2日，网易-S发布公告称，因2025财年在港交所的股份成交额占其全球总成交额的比重超过了55%，触发了港交所“交易重心转移”条款，公司须全面遵守适用于双重主要上市发行人的相关香港上市规则，第二上市相关豁免将不再适用。这也就意味着，网易不得不进行方式切换。

当然更多的中概股选择主动切换，比如中通快递。从业务量角度，中通是行业“一哥”。2020年9月，中通顶着“首家回港快递企业”身份，以第二上市方式回归港股，发行价218港元，并在半年内上涨300港元左右，涨幅接近40%。2022年底，中通申请将其在港交所的第二上市地位转为主要上市地位并于2023年5月1日生效，虽然市值较峰值有所回调，但整体表现稳健。

这背后折射的其实是中概股交易重心由西向东大规模迁移的一个里程碑。它清晰地表明，在政策红利与内资生态的持续共振下，港股已完成从“避风港”到“战略主场”的身份跨越，正成为承接中概股回归、夺回全球资本定价权的核心阵地。

截至目前，港股市场还有一批中概股处于第二上市状态，包括百度、京东、携程、微博、蔚来等等，他们或主动或被动，也会像网易或者中通一样进行切换。而对于目前尚未回港的中概股，尤其是那些被困在美股流动性陷阱里的“垂直冠军”，双重主要上市可以说是必选项。

资本市场有一个朴素的真理：你无法为你不理解的东西给出高价。以O2O、循环经济、金融科技为例，这些领域的中国企业往往结合了极高的线下履约复杂度与线上算法效率。美股投资者倾向于将其拆解为纯粹的“互联网平台”，而港股投资者，尤其是通过南向资金进入的内资，更看重其在本土产业链中的议价能力。

目前尚未回港的中概股中，比如拼多多，其在美股的估值常年受到Temu海外监管噪音的影响，回港上市能为其提供一个更加纯粹的“中国供应链竞争力”定价场所。一旦拼多多在港主要上市，其将极大概率被纳入恒生指数成份股。根据测算，这可能吸引超过50亿美元的被动基金流入。

再比如上面提到的满帮和爱回收，美股投资者常将满帮简单类比为 Uber Freight 等纯线上撮合平台，忽视了其深度植入中国公路物流毛细血管的全链路数字化体系。满帮通过覆盖全国的数百万名司机与货主，构建了包含精准匹配算法、能源与保险增值服务网点的“重生态”，本质上是产业互联网的“税收”逻辑。

这种对中国公路物流细枝末节的掌控力，正是港股南向资金最擅长定价的“确定性资产”。若能回港，依靠其极高的利润率和稳健的分红潜力，满帮有望实现市值与基本面的双向对齐。

而爱回收则被简单类比为美国的Back Market或Gazelle等纯线上交易平台。但爱回收的核心竞争力在于其2000多家线下门店以及自动化的质检中心，这套“重资产、重服务”的体系，在港股及内资投资者眼中，是极高的行业壁垒。

类似的垂直冠军还有富途，富途在香港的市占率已经超过50%，这种“用户即投资者”的关系，在回港后能产生巨大的品牌协同。更关键的是监管确定性层面，在港主要上市能进一步消除市场对其“跨境展业”合规性的最后一点疑虑，从而释放被压抑的估值倍数。在金融安全作为核心考量的2026年，富途回港是顺应监管趋势的明智之举。

政策层面，2026年是国家“十五五”规划启动之年，“新质生产力”与“高质量发展”已成为重塑资本定价的核心坐标。港交所近年大力推行ESG（环境、社会与治理）投资指引并深度绑定国家宏观战略，正为这些垂直赛道冠军提供量身定制的“政策溢价”。

拼多多的柔性供应链与农业现代化叙事，则完全踏准了“高质量出海”与“内需大循环”的政策节拍，为其海外合规噪音提供了本土价值的避风港；满帮深度改造实体物流系统，精准契合国家“降低全社会物流成本”与产业数字化的核心导向，或将充分享受产业互联网的估值重塑；爱回收作为“循环经济第一股”，其减碳效益能够获得专属的绿色金融赋能，通过吸引大量ESG主题基金，其估值逻辑将从“传统的电子零售”彻底转向“环保科技服务”；即使是身处特定监管周期的富途，其回港也是在国家强调“金融安全”的大背景下，以彻底的合规确定性来兑现估值修复的红利……

在此宏观语境下，这些企业若能回港，不仅是流动性层面的回归，更是资本对其深度融入中国宏观经济基本盘的精准押注，估值逻辑将发生根本性的底层重构。

在确定性中寻找阿尔法

综上所述，中概股的大面积回流，早已不再是应对地缘政治风险的被动“逃离”，而是一场争夺企业定价权的主动“回归”。

在这个过程中，估值的底层逻辑正在发生深刻的切换。对于“垂直冠军”们而言，回港意味着它们终于能够摆脱美股市场的认知偏见。一些在美资看来是负担的资产，将在南向资金的审视下，转化为实实在在的市值溢价。

而对港股市场本身而言，这也是一次脱胎换骨的重塑。随着越来越多具备核心硬科技、循环经济与出海能力的优质中概股作为“双重主要上市”标的沉淀下来，港股正在加速完成从依赖“老钱”（传统地产与金融）向拥抱“新钱”（科技与新经济）的彻底转型。

站在2026年这个资本新常态的起点，二级市场投资的逻辑也需随之进化。在不确定性频发的全球宏观环境中，真正的“阿尔法”就隐藏在这些确定性的价值回归之中。投资者应跳出传统的“对标思维”，密切关注具备以下三大特征的标的：

一是造血能力优越，具备稳健的经营性现金流，且已跨越烧钱扩张阶段，步入盈利周期的企业；二是顺应宏观趋势，业务内核与国家中长期产业政策（如循环经济、绿色金融、高质量出海战略）高度契合，能享受政策红利溢价；三是存在流动性折价，在美股因缺乏标准对标物或受制于市值规模，陷入“流动性陷阱”而被长期、严重低估的垂直赛道龙头。

值得一提的是，港交所近期刊发了咨询文件，就一系列关于提升香港上市机制竞争力的建议征询市场意见，其中重要的一条就是降低中概股回流的门槛，比如：同股不同权公司来港第二上市，要求为在合格交易所上市满2年，无违规，财务门槛将直接降到和香港主要上市相同；同股同权的公司来港第二上市，放宽了路径B；对于第二上市转成双重主要上市的公司，港交所将重新写明转双重主要上市的规则，给予更明确的指引。

这并非单纯的规则放宽，而是一场精准的“定向救援”。其核心目的是主动出击，将陷入美股流动性陷阱的“垂直赛道冠军”及新经济资产的全球定价权，彻底留在中国的资本主场。

归途即征途。过去五年，中概股在惊涛骇浪中完成了地理与资本上的迁徙；未来五年，它们将在真正的价值主场重塑自身的商业叙事。当流动性的断层被填平，华尔街的偏见消散之时，那些被掩盖的真实价值，必将在港股市场迎来一场犀利而彻底的重构。