作者/王尔德

编辑/杜仲

出品/观潮新消费

自古野果出深山，在江西崇义群山中，南酸枣生长了千年之久。

南酸枣果富含多酚、维生素C、膳食纤维等天然营养成分，是理想的健康零食原料。把果子去核炮制成糕，色泽透明，美似琥珀，酸甜可口。

南酸枣糕的诞生，源于崇义县得天独厚的自然资源。作为“中国南酸枣之乡”，崇义县拥有26万余亩野生南酸枣林，年产鲜果1.5万余吨。聪明的江西人巧妙利用丰富的南酸枣，探索出独特的工艺。

从赣南深山走出，南酸枣糕获得了越来越多消费者的喜爱。2024年，齐云山南酸枣糕销量达7485.8吨。据灼识咨询的资料，截至2024年，以零售额计，齐云山占中国南酸枣食品市场32.4%的份额，位居行业第一。

如今，江西齐云山食品股份有限公司（以下简称齐云山）冲击港股，一颗颗小小的野酸枣正不断实现价值逆袭。

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深山野果逆袭，变身“大产业”

南酸枣别名五眼果、酸枣、山枣子、连麻子。南酸枣果成熟时金黄色，呈椭圆形，可鲜食，其滋味酸中沁甜，所含营养价值丰富，主要有南酸枣多酚、野果VC、天然果胶、膳食纤维、有机酸、微量元素等多种营养成分。

崇义南酸枣糕具有悠久的生产历史，据《山海经》记载：远古时期，我国南方生活着一群身材高大、体格魁梧的巨人，他们就是传说中江西人的祖先——赣巨人（俗称山都）。

崇义地处南康郡深山僻壤，居住在大山里的人们靠山吃山，每年秋未冬初，将采摘的野果囤积储备在山洞里。为防止野果霉变和被虫咬坏，聪明的山民将南酸枣果肉全部剥下捣碎，并加入少量水，气温较低时放在洞外晾晒。因南酸枣含丰富的天然果胶，很快果肉就会凝固成有弹性的膏状物体，这便是最原始的南酸枣糕。

深山野果鲜美，但能尝到的人并不多，直到1992年，南酸枣才正式开启了它的逆袭之旅。

齐云山的前身——崇义县食品厂成立于1958年，在计划经济浪潮里，其生产的白酒、陈皮、桃李梅干、酱油豆豉等带着独特山野气息。

但随着改革开放市场竞争日益激烈，崇义县食品厂难以适应市场经济的快节奏，产品销量下滑、效益锐减，到1986年已沦为营业收入不足五十万元的小作坊。

1992年，崇义县食品厂濒临破产，时任厂长的刘志高经过深入调研，将目光落在了深山中无人问津的野果——南酸枣身上。虽然南酸枣兼具风味与健康价值，但因果肉薄、质地黏糊，熟了就掉、常温下难保存，未经加工时酸涩感明显。

刘志高带着团队反复试验，他抵押祖屋贷款300万元，引进德国设备，将传统竹筛晾晒升级为18道现代工艺，最终首创出韧滑酸甜的齐云山南酸枣糕，并将产品保质期从30天延长至18个月。1997年，齐云山南酸枣糕成为国内果糕食品中最早一批获得“绿色食品”认证的产品。

1997年6月，崇义食品厂进行股份制改革，51名在职员工共同出资收购工厂，建立起现代治理结构。此次改制将崇义食品厂的业务运营、资产及负债整体转让给了新成立的江西齐云山食品股份有限公司。

组织架构逐渐完善，公司走向正轨，刘志高又开始深带领团队攻克一个个难题。

为解决原料供应问题，刘志高创造性地提出“公司+基地+农户”模式：免费向农户提供优质种苗、技术支持，并以保价收购鲜果。带动当地种植面积从千亩扩展至5万亩，帮助每户年均增收超万元。

2014年，齐云山成立江西省南酸枣工程技术研究中心，研发出机器自动剥皮、核肉分离等自动化设备，生产效率大幅提高。

在经典款基础上，齐云山南酸枣糕还推出减糖、低糖等多口味健康型产品；2021年南酸枣粒系列面世；随后，南酸枣冻又以0脂肪、真果肉的特点切入健康枣冻赛道等等，让南酸枣衍生出了无限可能。

经过33年发展，齐云山已成为南酸枣食品行业的“领头羊”，团队也从几十人的小作坊发展成为员工超千人的公司。

2024年，齐云山以32.4%的市场份额位居中国南酸枣食品市场第一，小南酸枣成功“出圈”变身“大”产业。

02

小众零食赛道跑出隐形巨头

30多年时间，是南酸枣的逆袭之旅，也是“超级单品”的养成。

据招股书数据显示，2022年至2024年，齐云山收入分别约为2.17亿元、2.47亿元和3.39亿元，年内溢利及年内全面收益总额为2563.4万元、2370.5万元、5319.9万元。

2022年至2024年，齐云山毛利分别为1.03亿元、1.2亿元、1.65亿元，整体毛利率分别为47.2%、48.8%、48.5%。

除南酸枣糕外，齐云山还推出了南酸枣粒、南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻，但南酸枣糕一直是支柱产品。

据齐云山招股书披露的数据显示，2022至2024年，南酸枣糕营收分别为1.93亿元、2.09亿元和2.9亿元，占总营收比例高达88.7%、84.7%和86.7%。而南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻等辅助产品线，2022年至2024年三年间，总计营收不超过0.6亿元。

从产品毛利率情况来看，南酸枣糕的毛利率略低于南酸枣粒。但从销售收入来看，南酸枣糕的收入显著高于南酸枣粒。

2022年至2024年，齐云山食品南酸枣糕的毛利率分别为47.3%、48.9%、48.3%；同期，其南酸枣粒的毛利率分别为51.9%、52.6%、52.7%。

值得注意的是，齐云山高度依赖线下渠道。2022至2024年，齐云山食品来自线下渠道的收入为1.89亿、2.11亿、3.03亿，占总收入86.9%、85.6%、89.3%。其中各期，公司线下渠道经销商收入占总营收比例分别为86.2%、85.0%、88.4%。

同时，齐云山前五大客户均为线下经销商。报告期各期，前五大客户贡献收入占比分别为26.4%、29.9%、38.7%；同期，最大客户销售收入占比分别为7.5%、7.5%、22.9%。

从数据中可以看到，2024年齐云山营收同比增长37.2%，净利润实现了124.4%增长，净利率从2023年的9.61%跃升至15.69%。

对于收入增长的原因，齐云山在招股书中表示：“该增加主要由于消费者对品牌的认可度提升令市场需求增加及我们经销网络的扩张（包括与客户开展业务），线下经销商数量由2022年底的140家增加至2024年底的199家。”

虽然招股书中未直接指出姓名，但种种迹象都表明，齐云山的第一大客户为量贩零食企业「鸣鸣很忙」。

随着近几年鸣鸣很忙的疯狂扩张开店，仅合作一年，齐云山的销售升至77999.5万元，比后四名供应商加起来都多。

2022年至2024年，齐云山线上渠道产生的收入由2759万元提高至3551万元，但占总收入的比重由12.7%下降至10.4%。

2024年齐云山推广费高达3763万元，占收入的11.1%。对此齐云山解释：“为在线下商店获得优质货架空间，需投入陈列费及推广费刺激购买。”

赶上了零食量贩渠道的风口，齐云山的业绩加速，但重度依赖线下渠道对这家较传统的企业来讲并非是好事。

03

老牌企业的新考题

中国的零食行业大且高度分散。按2024财年零售额计，前五大及前十大公司合计分别占总市场份额的5.9%及10.4%。

果类零食市场格局同样分散，按2024财年零售额计，齐云山食品在中国果类零食行业位列第九，仅占0.63%的市场份额。

但国内休闲零食赛道的市场规模超过2万亿，果类零食市场的市场规模预计将由2024年的995亿元增至2029年的1510亿元，复合年增长率为8.7%，超过中国零食市场平均预计增长率5.5%。

此次IPO，齐云山计划将募资重点投向三方面：提升南酸枣食品产能45.5%至1.6万吨，以缓解生产线满负荷运转的压力；布局线上渠道，发力直播带货与社区团购；拓展华东、华中市场，进驻连锁零食店与仓储会员店。

对于齐云山而言，虽然已经是国内头部南酸枣食品企业，但因赛道小众，整体市场规模并不大，若仅凭南酸枣食品，很难闯出更大的市场。

灼识咨询数据显示，2019年，中国南酸枣食品市场规模为9.914亿元，2024年增长至18.805亿元，期间复合年增长率为13.7%，预计到2029年前将进一步增长至人民币39.292亿元，复合年增长率为15.9%。

虽然齐云山陆续开发了南酸枣软糖、南酸枣凝、以及其他果蔬糕等产品。但这些新品类过去三年间合计贡献的收入不到5000万元，且收入占比下降，目前没有一点“第二增长曲线”的潜力。

此外，南酸枣地域性较强，齐云山整体销售区域集中在江西、湖南等五省，合计占比85%，全国化进程缓慢。

对比同样从小众赛道跑出的溜溜梅来说，其梅冻单品在2024年收入就超过4亿元，占溜溜梅总营收四分之一，已成为超级单品，使得溜溜梅对梅干和西梅的依赖下降。

而且有意思的是，鸣鸣很忙也是溜溜梅的头号客户。如今，三只松鼠、溜溜梅、鸣鸣很忙也都齐聚港交所。

零食市场的竞争越来越白热化，竞赛也基本围绕着成本控制、营销流量、洞悉消费者三大核心能力展开，行业的“下半场”才刚刚开始。

齐云山是无数传统企业的缩影，对于一个长期依靠成熟大单品和传统模式运营的企业而言，未来需要解决的问题更难。

酸甜可口的南酸枣糕里藏着老企业的生存智慧，但零食行业的机会，并不是靠“产能”就可以驱动的，创新既要传承也要打破。