出品/壹览商业

作者/蒙嘉怡

编辑/薛向

头图/品牌官网

猪肉摊起家的钱大妈，走到港交所门前。

1月12日，社区连锁生鲜钱大妈正式递交招股书，这是继2021年上市传闻后，钱大妈首次公开上市计划。

作为社区生鲜领域的知名品牌，钱大妈主打“不卖隔夜肉”的折扣日清策略。第三方咨询机构灼识咨询的数据显示，以生鲜产品商品交易总额（GMV）计算，钱大妈已连续五年（2020-2024年）位居行业第一，2024年整体GMV达到148亿元。

翻开招股书，能看到这个社区生鲜一哥的真实底色。

利润主要靠省

从招股书看，钱大妈的营收正在承压。2025年前三季度，营收为83.59亿元，同比下降4.25%；2024年营收为117.88亿元，同比增长0.37%，近乎停滞。

与营收乏力形成鲜明对比的是，其盈利能力却在显著提升：2024年，经调整净利润同比增长66.02%至1.93亿元；2025年前三季度已达2.15亿元，超2024年全年，同比增幅达48.28%。

然而，壹览商业发现钱大妈的净利润增长并非来自市场扩张，而是源于毛利率提升与费用的大幅削减。

首先，成本结构大幅度优化。钱大妈毛利率从2023年的9.78%持续攀升至2025年前三季度的11.29%，直接得益于销售成本同比下降5.30%，且降幅大于营收降幅。

拆解来看，2025年前9个月，已售存货成本同比下降5.03%，劳工成本下降7.34%，折旧及摊销大幅削减26.12%，其他成本也下降了16.23%。这表明，利润增长源于采购管控、人力优化以及资本开支的收缩，而非产品溢价能力或供应链效率的实质性提升。

同时，高毛利的线上服务及加盟支持等“其他收入”占比从2024年前9个月的1.08%提升至2025年前9个月的1.31%，也对整体毛利产生了微弱拉动，但不足以成为核心增长动力。

其次，期间费用被大幅压缩，市场投入转为保守。

销售及营销开支从2024年前9个月的4.50亿元下降至4.27亿元，同比下降约5.3%，占总收入的比例从5.16%降至5.10%。

其中，广告及推广开支下降幅度最大，从2024年前9个月的1417.7万元下降至1029.6万元，同比下降约27.38%，表明其已放缓烧钱换市场的策略；物流开支从2.16亿元减少至2.08亿元，同比下降4.06%，与营收下降相匹配，应该与提高效率无关；劳工成本也从1.43亿元下降至1.35亿元，同比减少5.10%。

行政开支大幅下降，从3.27亿元下降至2.72亿元，同比下降约17.1%，占总收入的比例从3.76%降至3.25%，体现内部管理的精细化与一般性支出的紧缩。研发投入缩减，从2024年前9个月的1279.6万元下降至874.4万元，下滑幅度达31.67%，也意味着其在产品创新、模式优化上的动力不足。

尤为值得注意的是运营层面的收缩。按照招股书数据计算，2025年前三季度，钱大妈季度平均用电量较2023年下降29.59%，季度平均耗水量下降35.70%。这固然有节能减排因素，但更像是业务规模收缩的直接体现。

钱大妈正通过极限压缩各项成本与费用来“挤出”利润，而非通过业务增长来创造利润。

钱大妈VS锅圈：58倍PE，合理吗？

钱大妈曾是一级市场的明星项目。

2015年至2022年，钱大妈共完成六轮融资，估值从1.3亿元一路飙升126亿元（约20亿美元），资方包括和君资本、启承资本、高榕资本、基石资本等知名机构。以2024年经调整净利润1.93亿元计算，其静态市盈率（PE）高达约65倍。即便以2025年前三季度经调整净利润2.15亿元计算，PE也超过58倍。

这个估值，合理吗？

一般而言，估值高意味着投资方对该企业的业务基本面看好，并认为这家企业拥有较高的增长预期。但支撑估值的业务，恰恰暴露出钱大妈成长性的缺失。

第一，门店网络增长已停滞。钱大妈的总门店数连续三年维持在2900家左右，累计新开908家、关闭916家，属于“开一家、关一家”的高频更替。尽管闭店率有所下降，运营趋于稳定，但总量上已失去扩张动力。总闭店率从2023年的12.52%降至2025年前9个月的6.91%，季度平均闭店数也从91家降至68家。

第二，自营业务板块在收缩。门店从2023年末期的81家下滑至2025年前9个月末的40家，减少近一半；新开自营门店数量也在下滑，从2023年的41家下滑至2025年前9个月的6家。

第三，困守华南区域，单店效能见顶。钱大妈业务高度集中于华南，该区域营收占比长期超过65%，毛利率显著高于其他地区，钱大妈在华南地区为12.5%，而内地其他地区仅6%。

其早期全国化扩张已告失败，2022年全线撤退北京，随后多地门店也进入关店倒计时。与2023年相比，2025年三季度其华南大本营门店净减少3家，内地其他市场的净增量仅为14家，反而港澳地区贡献了11家的净增长，进一步印证其模式难以在华南以外区域复制。

更关键的是，在其核心腹地，估算的加盟店店均日营收已呈现下滑趋势，从2023年的约1.39万元降至2025年的约1.29万元，表明市场趋于饱和，内生增长乏力。与此同时，超盒算、美团快乐猴等新业态已开始进攻华南市场，竞争加剧。

因此，钱大妈的业务现状是：全国化扩张失败后，困守华南大本营，在门店数量难有突破的情况下，通过关停自营店、极限控制成本来维持利润报表，缺乏成长想象力。

为评估其估值合理性，可对比同为食材零售商，且都已加盟模式扩张的锅圈食品。为保证对比的客观性，以下数据均采用2024年年度数据。

从基础面看，2024年，钱大妈营收规模更大，达117.88亿元，但增速仅为0.37%，近乎为零，远低于锅圈6.17%的增速。钱大妈10.20%的综合毛利率仅为锅圈21.90%毛利率的一半左右。

钱大妈经调整利润为1.93亿元，同比增长66.02%，锅圈为2.41亿元，同比下滑24.13%；钱大妈期末门店数达2922家，锅圈达10150家，是钱大妈的三倍多，市场覆盖范围远广于钱大妈，具备更强的规模效应和扩张潜力。

从产品与商业模式看，钱大妈深度绑定家庭厨房生鲜需求，依赖“折扣日清”模式建立新鲜心智，但这一模式也导致其毛利空间被压缩，且加盟商常面临晚间打折带来的亏损压力；锅圈则从火锅、烧烤食材拓展至“社区中央厨房”，覆盖多时段、多场景消费需求，其核心是菜品零售化，不依赖特定销售节奏，毛利稳定性更强。

区域布局上，钱大妈高度依赖华南市场，而锅圈实现了全国广域覆盖，商业模式的普适性更强，扩张潜力更足。

二者的商业模式的健康度，高度依赖于加盟商的生存状况。而在这个核心问题上，两家公司都面临着质疑。

基于钱大妈2024年全渠道148亿元的GMV，剔除直营门店销售收入后，估算加盟门店贡献了约141.53亿元的GMV。结合前文提到的109.71亿元对加盟商的产品销售测算，加盟商在零售端的毛利率约为22.48%，锅圈在财报中并未披露GMV，官方对外宣传称加盟商的毛利率达35%。按此估算，钱大妈加盟门店的店均日营收为1.36万元，锅圈的店均日营收为2295.93元。

从开店成本看，加盟一家钱大妈，不含房租、人工等，前期需要投资约22万元，加盟第一年的181天起至365天，钱大妈会收取19点前营业额的1%的服务费，第二年开始提高到1.5%；而加盟一家锅圈，不含房租、人工等，前期需要投资约25万元。

上图为钱大妈招商政策，下图为锅圈招商政策

在租金方面，以浙江杭州太平门直街一店铺为例，该商铺报价1.58万/月，面积80平方米。假设钱大妈门店面积40平，锅圈门店面积45平，那么，各自的月租金分别为7896元、8883元。

在人工成本方面，在BOSS直聘上，钱大妈店员、锅圈店员的招聘工资分别在5千元、4千元左右，按配备2名员工计算，钱大妈每月需要支付员工工资1万元，锅圈需要支付员工工资8千元。

在不考虑水电、损耗等复杂因素的情况下，钱大妈加盟店的理论回本周期可能短至1年内，而锅圈则需两年以上。

目前，钱大妈加盟店维持在2800家上下，闭店率由2023年的11.68%下滑至2025年的6.14%，加盟商流失率由2023年的24.36%下滑至2025年的10.74%，单个加盟商平均开店数从1.60家微升至1.65家。锅圈的加盟店维持在10000家上下，闭店率与加盟商流失率相关数据未曾披露，无法计算。

然而，现实远比模型复杂。

钱大妈加盟商的实际经营困境已广为人知，理想状态难以实现，不少加盟商撑不过一年。其“日清”模式要求的“阶梯打折”，导致加盟商晚间销售额越高、亏损可能越大。央视曾报道有加盟商投入170万元，月均亏损达3至5万元。同时，为追求规模，钱大妈将门店最短间隔距离从行业常规的500米压缩至250米，直接导致客流腰斩、加盟商内部恶性竞争，严重削弱了其加盟体系的可持续性和扩张口碑。

锅圈同样未能幸免于这一行业通病。在2019年至2022年的狂奔中，其门店数从500家激增至近万家。如此迅猛的扩张，不可避免地导致了门店密度失控，加盟商也广泛面临着盈利难题。

反观资本市场定价，锅圈当前市值约113亿港元，其门店向一万家乃至更广域的下沉市场扩张，营收仍保持增长。这意味着，市场仍愿意为其规模增长和未来市场整合的可能性支付一定溢价。其动态PE约为32倍，反映的是市场对其在解决扩张后遗症、提升单店盈利过程中可能性的估值。

而钱大妈门店数已停滞，在核心市场华南甚至出现门店净减少与店效下滑。在短期内，它很难通过开辟新市场来消化内部竞争，也难以通过规模增长来摊销成本。

资本市场可以容忍一家在高速扩张中遇到问题的公司，并给予其修复问题的估值期待，但是否会以近两倍的溢价，去投资一家在增长停滞中，暴露同样问题、且看不到解决路径的公司呢？

消失的创始人，套现的1个亿

钱大妈终于走到了叩响资本市场大门的时刻，但就在这个关键节点上，创始人冯冀生却悄然淡出。

招股书披露，2024年12月，冯冀生以零代价将其持有的JS Feng全部股权转让予由冯卫华全资拥有的FWH Holding。此次转让完成后，冯卫华成为钱大妈的控股股东，而创始人冯冀生则彻底丧失了公司实控权。

值得关注的是，在此次股权零对价转让前后，冯冀生与钱大妈之间存在多笔大额资金往来。招股书显示，2023年末，钱大妈从冯冀生处获得的贷款利息收入为612.6万元，按照招股书披露的2.4%-5%利率范围估算，冯冀生对钱大妈的借款规模在1.23亿元至2.55亿元之间；同时，钱大妈应收冯冀生借款余额为6997.1万元。2024年，钱大妈又向冯冀生出借450万元，相关利息收入达257.5万元。

图源/钱大妈招股书

2024年6月11日，钱大妈以1亿元对价购回冯冀生持有的3989.94万股普通股；同年7月，冯冀生结清了2023年末的6000余万元欠款；12月，他将剩余全部股权以零对价转让给其姐姐冯卫华——按照钱大妈当前126亿元的估值计算，该部分股权价值可达数十亿元。至此，冯冀生完全退出钱大妈股东行列，与公司再无股权关联。

在公司即将上市、公开募集资金的关键前夕，冯冀生将股权无偿转让，同时多次、大额从公司获得低息贷款，且贷款结清、股权套现、股权无偿转让的时间节点高度吻合。

对于这一系列操作背后的真实原因、具体安排，以及零对价转让股权的合理性，招股书均未给出明确且合理的解释。核心创始人在公司冲刺资本市场的关键时刻套现离场，其对公司长期发展价值的信心，难免引发市场质疑。

对于钱大妈而言，上市只是一个新的起点，而非破解困局的救命稻草。若想匹配126亿的估值，获得资本市场的长期认可，就必须找到真正的增长引擎，无论是优化“日清”模式、提升产品毛利，还是突破区域局限、探索全国化复制的可能，亦或是完善加盟体系、保障加盟商盈利，都是其必须直面并解决的问题。否则，即便成功上市，最终也可能在激烈的市场竞争中逐渐掉队。