出品/财经无忌

作者/山核桃 无锈钵

“咖啡这个品类，目前并未出现特别性感的标的。”

时间拨回2016年，在被称为“消费投资猎手”的天图资本副总裁曾凡华眼中，咖啡市场尽管赛道广阔，但却缺少具备差异化价值的标的。

五年过去，中国咖啡赛道的火热大大超出了这位投资人的预判。

新的数据显示，2021年中国咖啡市场规模约为3817亿元，预计到2025年这一数字将飙升至1万亿元。

在过去的一段时间内，这个万亿赛道也因新玩家入局而再度掀起波澜。

无论是跨界而来的李宁与中国邮政，还是浸润着电商基因的三顿半与永璞们，在百花齐放的中国咖啡市场上，新的市场洗牌正在发生。

而这之中，最为引人瞩目的，便是携一季度财报“逆势增长”的瑞幸咖啡。

01

万亿咖啡市场争雄，瑞幸脱颖而出

5月24日，瑞幸公布了其2022年第一季度财务业绩，延续2021年的增长态势，多项财务指标均实现了稳定增长。

这是一份“增收又增利”的财报。

数据显示，第一季度瑞幸总净收入24.05亿元人民币，较2021年同期的12.687亿元人民币增长了89.5%。

其中，自营门店收入为17.147亿元人民币（2.705亿美元），较2021年同期的10.315亿元人民币增长了66.2%；联营门店收入为5.493亿元人民币（8670万美元），较2021年同期的1.619亿元人民币增长239.3%。

直营门店与联营门店营收的大幅增长为瑞幸总净收入增长做出了实质性的贡献。其中，联营门店增长势头强劲，收入已占本季度总净收入的四成左右。

利润方面，一季度，美国会计准则（GAAP）下瑞幸的经营利润达到1610万人民币，去年同期则为亏损为3.64亿；Non-GAAP下的营业利润则为9210万。

2022年开年，在传统淡季叠加疫情的不确定下，瑞幸送上了一份惊喜——实现了5年来首个单季度全面盈利。而经营利润实现扭亏为盈，对瑞幸而言，这是一个重要的里程碑。

过去一年，围绕咖啡究竟是不是一门好生意，市场曾经有过众多的争论。

支持者相信，咖啡仍旧是一个万亿大市场，从人均年咖啡消费量看，与欧美等国相比，仍存有提升空间。另一方面，目前我国咖啡市场连锁率较低，连锁品牌仅占所有咖啡馆数量的13%。

然而反对者则认为，激烈的市场竞争叠加愈发不确定的大环境，越来越多的咖啡品牌正在经历阵痛。

在复杂的形势下，瑞幸却逆势扩张。一方面体现在门店数量上。截至2022年第一季度末，瑞幸咖啡门店数量已增至6580家，总门店数较2021年第四季度末环比增长9.2%，一季度净新开门店数达556家，依旧是目前中国规模最大的咖啡连锁品牌之一。

另一方面在用户基本盘。在门店的规模化扩张下，瑞幸的用户“基本盘”进一步拓宽。数据显示，瑞幸咖啡第一季度月平均交易用户数为1600万，较2021年同期增长83.0%。

可以这么说，2022年瑞幸交出的首份财报，不仅实践了这一品牌对“重塑增长”的理解，同样也为整个行业注入了一针强心剂。

正如瑞幸咖啡董事长兼CEO郭谨一在业绩说明会上所言：“凭借我们良好的财务状况、出色的品牌认知度、运营效率和经营杠杆，我们能抓住中国咖啡市场的重要增长机会，并为我们的股东带来可持续的长期价值。”

02

“赢在后天”的瑞幸，做对了什么

客观来说，瑞幸的“逆风翻盘”之路并不容易。

管理团队初步接手这一品牌时，面对的是一个内部管理、消费市场、行业风向都充斥着不确定性的环境。

两年的时间里，瑞幸咖啡已升级转型为现代化治理架构下、由专业职业经理人团队领导的企业。通过不断强化内控合规体系，彻底完成了历史切割，走向经营的正向循环。

没有什么能永远保持增长，身处不确定的环境，企业需要拥有直面未来的勇气，同样也需要将危机转变为机遇的“方法论”。

透过2022年瑞幸交出的首份财报，相较于“重生”，更重要的是瑞幸已经找到了从扩张到精细化运营的持续增长路径。

彼得·德鲁克在《动荡时代的管理》一书中，为那些面向未来的企业提出三点建议：

保持创新与改变

学会用秩序来夯实基础、管理增长

把资源向成果集中

回顾瑞幸的这份财报和过去一段时间的动向，上述三个思路，也正是瑞幸应对不确定性，重塑增长的关键。

首先是创新端，瑞幸逆势增长的背后，产品和营销上的创新“功不可没”。

整个2月份，伴随着谷爱凌夺冠信息一道刷屏的，是瑞幸门店里销售一空的“飒雪拿铁”，作为国内第一批签下谷爱凌作为代言人的品牌之一，瑞幸咖啡借着冬奥“顶流”的热度，不仅再一次实现了营销出圈，也在年轻人心目中树立了青春洋溢的品牌形象。

这一营销端的成功仍在继续，统计数据显示，截至今年4月初，瑞幸在2021年推出的新品“生椰拿铁”累计销售杯量已经突破1亿杯。此后，新品“椰云拿铁”再次成为出圈爆款，不仅在上市后的第一周就售出超过495万杯，更是一度引爆社交平台。

可以说，上述营销端和产品端的创新，让瑞幸成为了第一季度新消费领域当之无愧的“爆品之王”。

有趣的是，即便在“火遍全网”的时刻，同前端汹涌的流量和声浪相比，这一品牌的门店运营依然保持着有条不紊的节奏。

在门店端，瑞幸保持着他们一贯的“直营+联营”并进的门店策略，一方面通过直营门店在一、二、三线城市不断加密布局，另一方面通过“联营合伙人模式”快速下沉到更广阔的咖啡空白市场。

在物料端，面对疫情物流受阻的背景，瑞幸也依托多地布局、分城分仓的网格式供应体系，紧急设立应急仓库、中转站，尽全力做好供应保障。

这背后所体现的，正是彼得·德鲁克所强调的“秩序”和“基础”的力量。

纵观流量与疫情之下的瑞幸，有序运转的人、货、场之间，仿佛有一条主线在无形中将其串联，共同组成了高效的运营体系。

这一主线不是别的，正是郭谨一口中的“科技优势”：

“瑞幸的科技能力涵盖了全业务链条，覆盖了从数据支撑门店选址、算法驱动供应链采购到用户营销自动化以及门店设备物联网管理等各业务环节。正是这样的数字基因，让我们能够快速响应消费者需求、提升供应链和门店效率、用科技驱动研发、用技术加强品质管控。”

对于瑞幸的管理层来说，要想在不确定的时代保持增长，上述措施还远远不够。

这也是促使瑞幸深入供应链布局，打造品牌护城河的背后考量。

越是面对时代的不确定性，就越要有清晰的定力，明白自己想要的“成果”是什么，这是彼得·德鲁克留给所有企业家的忠告。

在郭谨一的眼里，瑞幸需要集中资源保证的“成果”，就是产品的“好喝”和“专业”，围绕这两点，过去的数百天里，他和他的团队建立了完善的数字化研发体系，持续深耕咖啡供应链，从源头保证瑞幸品质的稳定。

今天，消费者面前的瑞幸，除去“爆款制造机”的标签，更多的“身份”正在被逐渐揭开——作为中国最大的生豆进口商之一，瑞幸在过去一年与世界顶级的咖啡豆贸易商合作，进口咖啡豆15808吨。

无独有偶，2022年一季度，瑞幸从埃塞俄比亚采购超过3000吨高品质咖啡生豆，一举成为埃塞“花魁”在中国的超大买家。除此以外，瑞幸的供应链之旅也一直深入到产业内部，2021年4月，瑞幸的第一家咖啡烘焙工厂在福建正式投产，设计产能1.5万吨，且第二个咖啡烘焙工厂也已经在选址进行中。

在郭谨一看来，上述投入的资源，都是未来瑞幸持续产出高品质成果的保障，是瑞幸“最深的护城河和最高的竞争壁垒。”

在这之外，瑞幸一路走来所付出的汗水、勇气和智慧，也不禁让人回想起字节跳动前CEO张一鸣非常推崇的那句话：

“今天和明天已经由昨天决定，你还可以决定后天。”

“应对今天，准备明天，赢在后天”，这或许就是瑞幸能够穿越动荡，保持增长的核心。

如今，属于这一品牌的故事，也为一众深陷泥淖中的新消费品牌，指明了前行的思路。

03

重回牌桌，瑞幸是否被低估？

毫无疑问，当前咖啡赛道依旧火热。数据显示，仅2021年一年，中国咖啡行业投融资事件达近30起，整体融资额已超过170亿元。

作为国内连锁咖啡龙头品牌，某种程度上，瑞幸的价值依旧是被低估的。

在基本面上，从单店、坪效与PS（市销率）角度，当前瑞幸的估值仍位于低位水平。

一方面在单店与坪效上，瑞幸直营店年坪效仅低于星巴克全球，但对比其单店估值远远低于星巴克全球。

平安证券曾选取同为现制饮品赛道中的咖啡和茶饮行业可比公司进行对比，以瑞幸直营店为参照，据平安证券测算，瑞幸直营店年坪效达0.72万美元/㎡，仅低于星巴克全球，但其单店估值仅为57万美元，处于现制饮品行业的最低水平。

图片来源：平安证券研究报告

另一方面，在PS（市销率）上，对标美股咖啡公司，星巴克当期PS（TTM）为2.63倍，2021年9月15日新上市的连锁咖啡品牌DUTCH BROS的PS倍数则为10.18倍，而瑞幸咖啡当前市销率仅为1.17倍。

因此，无论从单店与坪效角度，还是PS角度，目前瑞幸的估值仍位于低位水平。而如果瑞幸能从粉单市场转板，其估值有望进一步修复。

更为关键的是，环顾眼下竞争激烈的咖啡市场，我们认为瑞幸在新品类、品牌与下沉市场等关键增量上也已取得了一定的先发优势。

首先是新品类。严格意义上来说，从传统咖啡品类“四大件”（美式、拿铁、摩卡、卡布奇诺）到如今的新式咖啡浪潮，无论是所谓的口味之争，抑或是原料之争，背后的核心都是品类之争。

换言之，新品类决定了咖啡品牌在市场中的差异化程度，而区别于其他咖啡品牌，瑞幸在品类上的推陈出新不断印证着其在产品端的研发实力。

经过长期探索和总结，以研发体系与供应链为基础，瑞幸已形成了可以快速迭代与快速试错的产品研发体系，并不断被市场认可。

事实上，为了上新而做新品并不是瑞幸的风格。瑞幸高级副总裁、瑞幸咖啡产品线负责人周伟明在与大钲资本的对话时曾谈到：

“（瑞幸）研发部门最重要的工作不是做出某一个爆款产品，而是要建立一个完善的研发体系。”

这套一体化与流程化的研发体系包含了多个维度，除了人们熟悉的制造爆款外，还包括效率提升、KPI调整、生产节奏以及能否合理的控制原材料浪费等。

因此，真正支撑瑞幸实现产品创新的，是一套能推出好产品的全套数字化的机制。也正是在这一机制下，瑞幸在拥有了招牌产品“基本盘”后，还能实现“平均不到4天就会推出一款新品”的上新实力。

除了产品研发体系外，基于用户口碑而沉淀出的强品牌力，也是其他连锁咖啡品牌“想要成为瑞幸，却难以复制瑞幸”的关键。

纵观中国咖啡文化的发展历程，从速溶品牌到传统现磨咖啡，受国外咖啡连锁品牌的影响，在贩卖文化与社交的过程中，因消费高溢价让咖啡一度成为了“奢侈品”的代表。

但瑞幸创立的初衷则是为了“做每个人都喝得起、喝得到的好咖啡”。可以这么说，瑞幸开启了中国咖啡消费平权时代。

基于这一品牌起点上，随着消费升级与中国咖啡市场渗透率的提升，坚持“专业、年轻、时尚、健康”的瑞幸已在消费者心中树立起良好的口碑。

在社交媒体上，随处可见的“瑞幸女孩”与“瑞吗？瑞！”的社交密码道出了年轻人对瑞幸的偏爱。2021年，在《第一财经》杂志持续13年的“金字招牌”品牌偏好度调查中，瑞幸的偏好度在连锁咖啡类目中也排名第一。

产品力与品牌力也持续拉动瑞幸的增长势能。一个新的趋势是：除一二线城市外，三四线城市的“瑞幸浓度”也在提升。

瑞幸在咖啡空白城市的潜力不言而喻。

一方面，在三四线城市，一些商场的态度开始发生变化。瑞幸联营合伙人方建龙表示，他所在的区域内，一些主流商场已经开始主动邀约他开店。这意味着，瑞幸已逐渐开始具备商场议价权。

另一方面，则来自于低线城市年轻人的认可。“建小咖”创始人刘建平在建瓯有3家门店，其中一家就在瑞幸隔壁。他在经营中发现，这里的学生也开始尝试咖啡，甚至以前几天喝一杯，现在很多人一天喝2杯。

在三四线城市，越来越多的人的第一杯现磨咖啡，就是瑞幸。

从这个角度来说，经营数据稳步向上，重回牌桌之后，手握“优异成绩单”和“深厚护城河”的瑞幸，从长期来看，仍具有极大的想象空间。

毕竟，无论是市场、消费者还是投资者，都从未忘记过瑞幸的存在，也无时无刻不在呼唤这一品牌的“王者归来”。