出品/市界

作者/林夏淅

编辑/刘肖迎

虽然手握充足现金，每年也有着依然令人艳羡的收入规模和盈利能力，但达利食品还是意外公布了退市计划，背后既有其近几年业绩下滑的自身因素，也有身处港股导致的估值和融资困局，离开或是当下最好的选择。

达利食品集团产品

图片来源：达利食品集团官网

曾经的福建首富许世辉家族，决定不在港股苦“熬”了。

港股上市公司达利食品，手握达利园、可比克、和其正、乐虎、豆本豆等知名食品品牌，曾是许多80、90后重要的童年记忆。

自6月21日停牌后，达利食品在6月27日晚突然发布计划私有化退市的公告，决定暂别资本市场。

巧合的是，2015年11月20日达利食品登陆港股时，第一个交易日的收盘价就是3.6港元/股，与7年后的尾声相差无几。

突然宣布退市计划的背后，是连连下跌的股价“配不上”公司价值，是公司融资不畅，还是其手中现金已足够支撑未来发展？

不管怎样，目前总市值477亿港元的达利食品，对港股市场显然已经不再留恋，至于其是否会寻找下一个资本市场作为栖身之地，市场上仍有不同的猜想。

01

退市的首富家族

许多人从小吃到大的达利食品，为什么要退市？

达利食品在公告中表示，主要原因包括：股价低迷，公司已丧失维持上市地位的优势，股权集资能力有限；股价表现不理想对公司业务发展造成不利影响；私有化利于公司实施长远策略。

按照公告的退市计划，要约人（融世国际，许世辉全资拥有，下同）将以3.75港元/股的价格向投资者回购达利食品的股份，较停牌前2.72港元/股的收盘价有37.87%的涨幅。这也带动公司股价在复盘后大幅上涨，截至2023年7月7日为3.48港元/股。

简单计算可得，要约人将以57.07亿港元回购股份，完成后将持有上市公司96.11%的股权。在此之前，达利食品目前大股东为Divine Foods Limited（简称为“DF”，下同），创始人许世辉通过DF间接持有公司85%的股权。

宁愿花57亿港元也要完成回购，港股市场给达利食品的伤害究竟有多深？

事实上，自2015年上市以来，达利食品只在IPO首发时从资本市场募集过88.94亿港元的资金（扣掉费用后净额86.46亿港元），之后7年半都没有发生过配股、定增等融资活动。

至于首发融资的资金用途，其中有1/5用于开发、推广新产品；1/5用于扩充产能；1/5用于搭建销售渠道和品牌推广；剩下的用于收购和营运的资金，早就花得差不多了。

股价方面，达利食品在2018年初曾创下6.17港元/股（前复权）的最高收盘价，对应市值达到1069.51亿港元，但在那之后达利食品股价就跌宕下滑，去年8月以来就在3.5港元的压力位以下徘徊，市值一度触及326.33亿港元的底部。

相比之下，截至7月7日达利食品在港股的市盈率只有14.2倍，比同行业的康师傅控股、统一企业中国和桃李面包都要低，上述三家市盈率分别为21.68、20.17和25.71。

对比86.46亿港元的融资净额，达利食品的历史分红还算是比较大方——上市以来累计现金分红175.16亿元，占对应期间净利润的一半有余，只是由于实控人许世辉通过DF公司持有其85%的绝对股份，因此15%的流通股获得的分红金额大概是26.27亿元。

如果一位坚定投资者从这只股票开盘第一天就“买定离手”，那么按照这么多年的分红，以及截至7月7日3.48港元/股的收盘价退场，累计收益率在30%左右，已经比许多上市公司有“良心”了。

除此之外，年报显示近几年达利食品每年需要支付年审等服务费用520万元左右，如果从上市前两年算起，至今已花费5000万元有余，退市后这部分费用也可以节省不少。

虽然暂别资本市场，但达利食品似乎并不需要发愁，截至2022年末其总资产账面中6成都是资金，为166.7亿元，短期带息债务54.58亿元，负债率仅有30.77%，几乎不存在资金压力。

关于退市之后的计划，公告显示达利食品还将继续经营现有业务，并没有任何重大资产重组的打算。因此对消费者来说，也并不用担心达利食品的众多产品从商超货架上消失，只是港股从此少了一个食品巨头。

02

达利的“模仿史”

达利食品的发展史，几乎可以形容为一部成功的“模仿史”。

始于泉州惠安，达利食品的发源地曾被评为“食品工业强县”，而作为创始人的许世辉，从休闲食品的生产岗位开始，一路上升到厂长，之后陆续完成出资入股、收购剩余股份的一系列操作，许氏家族也成为20世纪80年代经济体制改革、私营企业兴起的受益者。

但真正让达利食品改变命运的，是2000年前后第一次成功模仿韩国休闲食品“好丽友派”。

自“好丽友派”进入中国后，口感松软但价格偏高成为其特点，达利食品从2002年开始推出“达利园”品牌，打造了一款相比“好丽友派”口感更松软、价格便宜1/3左右的“达利园派”，作为国产平替迅速打开了市场，拿下当时糕点产品最大的市场份额。

达利园派

图片来源：天猫达利集团旗舰店

在此之后，“模仿”成为了达利食品的发展基调，比如品客和乐事薯片热火朝天之时，达利食品在2003年推出了可比克；加多宝和王老吉红极一时，达利食品在2007年推出了和其正凉茶；功能饮料红牛独占鳌头，达利食品就在2013年推出乐虎，其也因此被形容为“无情的抄作业机器”。

在这个过程中，除了找准一个已被别人成功“开荒”的细分品类作为模仿对象，达利食品还始终保持比对手更低的价格，同时采用全方位的明星代言“轰炸”，作为本土品牌也对终端渠道有更强大的掌控力。

数据层面可以更直接地领略达利食品模仿策略的成效——达利食品收入从2013年的128.6亿元增至2019年的214.45亿元，年复合增长率达到8.9%，净利润更是从11.91亿元增至38.41亿元，年复合增长率高达21.55%。

图片来源：市界

与康师傅控股、统一企业中国两家同样经营食品，且固态食物与饮料均有涉及的同行业对比，达利食品2019年的收入并不高，只是康师傅控股的1/3左右，但净利润达到38.41亿元，为三家中最高。

在这其中，模仿策略带来的更强盈利能力或是一个关键——由于达利食品找准了被验证过的受欢迎品类，能够以更低的试错成本获得更高的业绩，销售品类也比康师傅和统一主打的方便面有更高的溢价。

与此同时，好丽友派、乐事薯片、王老吉、红牛等对标产品的大热，无形中已经为对应品类开拓了市场，积累了相当的消费者认知度，为达利食品在营销方面也省下了不少力气。

数据显示，2015年以来，达利食品销售费用占收入比重始终是三家中最低的，不同年份相比统一企业中国低了3到16个百分点不等。

图片来源：市界

赚得多、花得少，达利食品成为手握充足现金的“现金奶牛”——截至2022年末，其270.04亿元总资产中，有132.1亿元都是货币资金，占比高达49%，而康师傅和统一企业中国账面货币资金分别为123.24亿元和31.22亿元，占总资产比重分别为21%和14%。

依托于达利食品的赚钱能力，2016年到2019年，达利食品许世辉家族也一直保持着福建首富的位置。

03

缘何退市？

即便有着上述优秀表现，达利食品依然在最新的拟退市公告中表示“股价表现不理想”，原因何在？

从达利食品自身角度来看，其收入和净利润高点分别在2021年和2020年，但如果从同比增幅来看，2013年以来其收入增速就处于跌宕下滑的趋势，2020年首次出现负增长，2022年更是出现10.46%的同比降幅，净利润也已经在2021年和2022年连续出现同比减少。

图片来源：市界

换句话说，达利食品是一家能赚钱的公司，但其赚钱的上个高峰已经过去了。究其原因，与其原有业务逐渐走下坡，新业务却没能撑起新的增长趋势有关。

1998年好丽友进入中国市场前后，我国的食品行业还处于“追赶”的阶段。一份2000年的食品行业分析报告显示，“制糖、罐头、饮料、乳制品等行业较先进的企业装备已接近发达国家80年代或90年代初期的水平”“人们改善生活质量的愿望越来越强烈”。

但近几年随着收入和饮食观念的变化，人们对休闲食品的需求已大有不同，以“低糖低卡”为标签的健康食品，以及卫龙、良品铺子、三只松鼠等更具差异化特色的“网红零食品牌”不断涌现，相比之下达利食品新增的较有名气的产品似乎只有豆奶饮料品牌豆本豆等。

豆本豆是许世辉之女许阳阳接过公司管理重任后的创新成果之一。

豆本豆产品

图片来源：豆本豆天猫旗舰店

种种问题下，达利食品在讲究“预期”的资本市场显现业绩颓势，股价一降再降，而对于实际控制人来说，过低的估值意味着无法在资本市场寻求与合理估值相对应的融资，结合其在港股市场相当低的每日交易量，实控人也很难通过出售股票获得可观的套现。

自身因素之外，港股的特殊性也导致许多企业出现被低估和融资难的问题——最新数据显示A股食品加工与肉类行业市盈率大于零的上市公司有111家，平均市盈率为69.54，港股有29家，平均市盈率只有29.76。

更直观地，达利食品每年收入200亿元，净利润30亿元，目前市值不到500亿港元，但A股东鹏饮料最新年收入85亿元，净利润14亿元，市值已达731亿元。两者最新市盈率分别为14.2和50.4，差距悬殊。

与此同时，2022年港股股权融资总额2524亿港元，IPO募资1405亿港元，同比分别减少67%和68%。相比之下，国家统计局数据显示，2022年沪深交易所A股累计筹资1.52万亿元，虽然同比也有所减少，但缩水幅度较小。

在此背景下近年来许多内地企业都选择从港股退市回到A股。截至2023年7月5日，今年已有至少15家港股上市公司宣布了主动退市的计划，而2022年全年主动退市的港股上市公司只有15家。