编辑/李彦

9月16日，智谱面向投资者举行电话沟通会。

结合9月11日总额50亿美元再融资，管理层披露算力进展、云服务商合作分析与Co-work商业化进展，年末ARR上调至30亿美元等重磅增量信息。

本次电话会信息密度较高，将市场讨论焦点引向多元收入潜力，以及资本效率提升等新角度。

融资后算力约束阶段性解除，Scaling逻辑首次被量化

智谱管理层回顾今年情况时称，2月GLM-5发布后，模型调用需求量暴增10倍，几乎是发布的当周公司算力储备就消耗殆尽，只好停售主力产品Coding Plan。此后公司通过大力采购算力、All-in-infra策略以及收购中科加禾，并将算力使用效率提升了2至3倍，收入随之同步增长，但受内存与算力市场高价影响，始终处于严重短缺状态，难以实现爆发式增长。

转折发生在7月。

7月公司完成40亿美元再融资后，终于在算力扩容方面进行大规模布局，同步开放Coding Plan销售，这是停售半年来首次完全开放，开放后实现超过15倍销量增长。中报后至今仅两周，Coding用户增长超过100万。

9月11日再次融资50亿美元后，公司再次扩大算力布局。管理层明确表示，算力供给短期内不再是公司收入快速增长的主要约束。

这是一次关键的里程碑。融资等于解锁算力，并释放此前无法承接的收入。

但更值得关注的是，电话会首次给出算力投入的量化测算，让外界得以观察大模型行业的Scaling逻辑如何落在智谱身上。

管理层透露，投入300亿元算力，大约可以建设10万P算力。这些算力预留40%来做训练研发，60%的算力用于满足业务推理需求。得益于GLM-5.3的高推理性价比，可以做到最高80%的理论推理毛利，算力利用率打满全价收益一年可高达400亿元。一年下来不仅收回全部算力投入，还能覆盖模型训练的研发费用，而不是持续依赖下一轮融资来进行。

相应的，若只投入100亿元，训练预留不够，推理回报也不足以支撑研发。

市场容易误读成算力越多Token越多收入越多，二者存在线性关系。实际上，大模型公司受制于最小有效算力规模。在规模跨过临界点之前，训练与推理相互争抢资源，收入增长受算力硬约束。跨过临界点之后，推理业务的现金流反哺训练投入。2026年H1，智谱的算力乘数指标同比增长了14倍，瑞银预计该指标未来6至12个月内可超过1，预示着智谱在再融资加持下，即将跨过临界点。

市场主要担心现金消耗过大，后续需要频繁再融资。但算力约束已解除，加上算力投入有明确的收入回收测算，一定程度上打消了该疑虑。

云分成落地，开源首次变成收入项

本次电话会最超预期的部分，是与云服务商的合作落地。公司近期已与海内外头部云服务商签署收入分成协议，相关收入将从10月起确认。其中，智谱以GLM系列开源模型在海外云服务平台上以托管API形式提供服务。

此前市场对智谱的主流观点是开源等于免费，变现能力存疑。现在双方约定分享相关收入，意味着智谱GLM系列开源模型不再仅仅是纯粹的生态投入，而变成了云厂商货架上的商品，第三方平台从潜在的替代者角色，变成了分销渠道。

参考Anthropic的路径，模型与云平台结合已经验证了其规模化分发能力。Anthropic目前已覆盖AWS Bedrock、Google Cloud Vertex AI和Microsoft Azure Foundry三大云平台。到2026年春季，其run-rate revenue已超过300亿美元，而2025年底约为90亿美元，收入规模在数月内快速提升。通过第三方云基础设施和企业销售渠道扩大模型分发，已经成为其商业化体系的重要组成部分。

更关键的是，这条收入曲线可与智谱算力资本开支部分脱钩。管理层明确表态，公司可以大大降低算力压力，同时快速进行全球业务扩张。由合作伙伴提供推理基础设施和销售渠道，智谱获得分成，收入增长开始有机会快于自身算力资产的增长。

在云服务商合作取得突破的同时，公司将年末ARR指引由24亿美元上调至30亿美元，上调幅度25%；截至当前，公司全业务口径ARR已达到18亿美元。

Co-work进入落地部署，订单金额已超过10亿元

自GLM-5.3发布以来仅1个月，Co-work行业订单金额已超过10亿元，模型从验证阶段进入生产级部署阶段。网络安全是公司率先落地的垂直场景，目前已有100家安全企业将GLM模型接入安全产品和业务流程，覆盖国内主要安全厂商、互联网大厂、研究机构和金融机构。

该场景的特征是需求刚性强、专业门槛高、调用频率高等。从商业化逻辑看，网安场景首先验证了Co-work模型从验证阶段进入生产级部署的可能。如果这一模式能够进一步复制，其潜在应用范围还可以延伸至金融、法律、工业、制造、生命科学、数学等领域。

Co-work带来的潜力主要来自两个层面，一是TAM的大幅抬升，二是定价模式的改变。

TAM方面，根据Gartner 2026年第二季度预测，2026年全球信息安全终端用户支出约2489亿美元，同比增长12.7%，预计2030年达到3726亿美元，这是一个已经存在、持续增长且以风险定价的成熟预算池。此前智谱曾估算，Coding TAM约5000亿美元，Co-work TAM约5万亿美元，两个市场的TAM相差近十倍。定价模式方面，Co-work使商业模式存在着Token计费向业务价值计费延伸的可能，收入进一步与自身算力扩张部分脱钩。网安等行业拥有以风险定价的预算池，天然具备向按业务价值收费迁移的条件。

结尾

截至9月16日收盘，智谱的总市值约3352.49亿港元，按年底30亿美元ARR指引计算，对应P/ARR约14.3x，低于同业水平；在300亿元算力投入、60%用于推理且利用率打满全价的情况下，年推理收入理论上限可达400亿元人民币；对应的PS仅约7.2x。

云分成实现商业模式质变，算力规模扩张抬升增长天花板，Co‑work打开远期产业空间，三重要素形成共振。市场对智谱的判断，也应当跳出单一的估值框架，持续跟踪三大核心变量，观察大模型企业从算力消耗走向自我造血的演进进程。