出品/壹览商业

作者/樊益宁

编辑/布林

过去两年不断传出计划筹备上市的多点Dmall，在12月终于“官宣”。

12月7日，数字零售SaaS平台多点数智有限公司（下文简称“多点”）向港交所递表，申请在港股主板上市，瑞信和招银国际担任联席保荐人。

多点是张文中“第二次创业”的产物，作为一家零售云解决方案服务商，目前多点主要提供零售核心服务云、电子商务服务云、营销及广告服务云等服务。而在多点之前，去年3月，张文中曾尝试将“第一次创业”的物美集团和收购而来的麦德龙中国打包成“物美科技”，冲击港股。但6个月后，招股书失效，物美也未再更新招股书。

如今，多点也迈出冲刺IPO的一步。

多点始终未能摘掉“物美”的标签

虽然张文中曾公开表示，多点和物美是两个独立的企业，但长期以来，在外界眼中，物美和多点就像是张文中的左右手。

从招股书来看，多点对物美系的依赖颇深。这一点，不只体现在多点的招股书中至少提了237次“物美”，更反映在多点近年来的收入、贷款以及融资上。

成立于2015年4月的多点，曾是创投圈的明星企业，天使轮就获得一亿美元融资，但前期由于烧钱过度出现大面积裁员和业务紧缩，创始人刘江峰离职。此后多点改变策略，与物美采用“Dmall+”合作模式，实现线上线下系统级打通，在商品、物流、仓储、技术、会员、营销等方面进行了一体化改造。彼时，张文中在物美集团旗下的所有业态中全面推行多点APP，特别是超市，实行了减少人工收银台、增加多点自助收银设备的措施。

2020年8月，物美集团正式完成了整理业务系统的切换，由SPA切换为多点OS，从采销平台、电子围栏、数字化会员、手机工作台四个方面，实现超市整体结构数字化。在当下整个商超行业加速数字化转型中，对于每年约有10亿人次到店消费的物美来说，多点数字化所带来的效益，显而易见。

从收入来看，尽管多点声称目前已拥有458家客户，但其主要客户仍为物美系企业。招股书显示，在2019年至2021年及2022年前三季度，多点来自物美集团的收入占比分别为59.1%、54.5%、45.3%、44.4%。此外，在今年前三季度，包括物美集团、麦德龙中国、重庆百货、新华百货四家物美系企业贡献的收入，占比高达73.3%。

同时，有物美这座“大山”做背书，多点在近年来的融资也较为顺利。招股书显示，多点成立至今，在完成的6轮融资中募集资金超7亿美元，其中不乏有腾讯、IDG、兴业银行等知名投资机构。在2021年10月C+轮融资完成后，多点估值高达30.52亿美元。

在上市前的股东架构中，张文中累计持有多点58.36%股权，为绝对大股东。其余投资者方面，IDG持股7.67%，兴业银行持股3.32%，腾讯持股3.26%，中国国有企业结构调整基金通过永禄控股有限公司持股2.9%。

在零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅看来，多点依托物美通过CPS模式发展有助于降低试错成本和更快获得收入，同时积累服务商超客户的经验和提升技术能力，培养出专业的团队。但同时，多点未来需要努力提升其他第三方客户的收入水平，平衡母公司与第三方客户的差异化发展，才能不断优化收入结构和获得更加健康稳定的收入。

市场份额第一为何3年多巨亏42亿元？

多点近年来的盈利情况并不乐观。

招股书显示，2019年至2021年及2022年前三季度，多点净亏损分别约为8.3亿元、10.9亿元、18.25亿元、4.81亿元人民币。三年多下来，多点净亏损超42亿元。

与此同时，虽然多点的毛利率在不断提高，但相较于行业水平仍旧偏低。据安永发布的《中国企业级SaaS上市公司2021年财务绩效回顾及未来展望》报告显示，2021年SaaS行业整体平均毛利率水平保持相对稳定，在56%-58%之间浮动。至于多点，在2019年至2021年及2022年前三季度，毛利分别约为-1.26亿元、-3655.60万元、3.58亿元、4.59亿元，毛利率分别为-47.6%、-7.5%、34.3%、41.7%。

根据弗若斯特沙利文的调研，按照按商品交易总额计算，多点是中国及亚洲最大的零售云解决方案数字零售服务商，按照收入计算，多点在中国零售云解決方案服务商中排名第二，在2021年拿到了7.7%的市场份额。尽管如此，多点在近年来为何仍亏损不止？

和行业收入排行第一的京东到家对比后，或许可见端倪。

2019年-2021年，京东到家分别实现营收11.03亿元、23.05亿元、40.46亿元， GMV分别约为122亿元、253亿元、431亿元，货币化率分别约为9.04%、9.11%、9.38%。

至于多点同期分别实现营收2.65亿元、4.87亿元、10.45亿元，GMV分别为241亿元、431亿元、1020亿元，货币化率分别仅为1.09%、1.12%、1.02%。

从数据来看，多点的变现能力大幅低于京东到家。

壹览商业认为，这主要是因为多点在客户扩展、流量变现两方面，仍存在巨大的挑战。一方面，多点因为深度依赖物美，本身已经给多点提供资源和资金支持的物美，很难在变现方面再给多点输血。

另一方面，与京东到家、美团等平台占据海量用户组成的流量池，然后导流给实体零售商家不同的是，多点APP的流量能力有限，大部分情况下消费者只有使用物美才会打开多点。也就是说，多点在无法掌握巨大的流量下，第三方客户数量少，变现、抓手能力也弱，这也是其毛利低、盈利能力比京东到家差很多的原因。

网经社电子商务研究中心高级分析师莫岱青就此表示，对于多点来说始终带着物美系的标签，在面对买菜、到家业务的白热化竞争下，多点更加需要把鸡蛋放在多个篮子里，有独立性地发展，从而稳固自身优势。

负债高企，多点的二级市场之路并不好走

难解盈利问题的多点，会有怎样的未来？

在常年亏损下，多点目前已债台高筑。招股书显示，在2019-2021年以及2022年前9个月，多点资产负债率分别约为316.28%、305.03%、469.93%、513.43%。这意味着，多点面临着资不抵债的系统性风险。

事实上，多点在亏损不止的情况下，近年来一直靠贷款、融资来维持正常的运转。招股书显示，2019-2021年以及2022年前9个月，多点通过融资活动获得的现金净额分别高达5.92亿元、10.42亿元、8.34亿元和2.96亿元，而经营活动流出的现金金额高达7.08亿元、4.81亿元、12.75亿元和 1.64亿元。但目前来看，承受着30亿美金巨额估值压力的多点也只能寻求二级市场的资金。

但其实多点如今寻求上市的时间点并不理想，受宏观大环境等因素影响，2022年港股市场SaaS行业的估值低迷。

以有赞为例，在客户数量、毛利率等方面，零售SaaS服务商有赞均高于多点。2019-2021年以及2022年前9个月，有赞营收分别为11.69亿元、18.21亿元、15.70亿元和10.99亿元，累计付费商户分别有58981家、97158家、88395家、89178家。同时，有赞的毛利率也不断攀升，同期内分别达到51.9%、59.4、60.7%、62.9%。

但尽管如此，截至12月13日，有赞的市值仅约39.61亿港元，约合5.09亿美金。相比之下，多点30多亿美金的估值，显得不切实际。

多点虽然号称是国内零售云解决方案龙头，但鉴于主要客户为关联商超企业，且在后疫情时代，超市红利逐渐消失、行业激烈愈发竞争下，其真实市场竞争力究竟如何，尚未得到充分验证。

多点之所以在2020年、2021年开始出现高速增长，是因为彼时国内的商超企业深受疫情影响，有更多的消费者开始习惯在线上买菜、日用品等商品。为此，不少商超急需数字化转型，这在一定程度上推动多点的发展。

多点之所以选在此时上市，一方面是因为亏损不止、资金短缺，另一方面则是在防控优化后，恐难以抵挡营收增速变缓的难题。至于多点是顺利上市，还是像物美科技一样“搁浅”，壹览商业会保持关注。