出品/壹览商业

作者/张永堃

编辑/李彦

头图/截自品牌官方

量贩零食头部企业的门店扩张仍未放缓。

其中，万辰集团旗下好想来的增长尤为突出。2026年上半年，万辰集团营收达到348.36亿元，归母净利润12.10亿元，同比增长156.58%。门店端据壹览商业数据，门店规模截至10月9日，好想来门店总数超过27000家，较9月初净增1790家，一个多月的时间就能新增近1800家店。

从门店分布来看，好想来的扩张呈现出明显的区域集中和下沉市场特征。截至10月9日，华东地区贡献了近49%的门店，三线及以下城市占比接近60%。最近一个多月，临沂、菏泽等原本门店密集的下沉市场仍在持续加密，北京、深圳、上海等一线城市也成为新增门店的重要来源。

存量规模庞大，增量依然可观，好想来的扩张势头十分强劲。但需警惕的是，低线城市原本就是好想来的门店集中地，如今还在不断加密，门店内部竞争正在进一步加剧。

门店加密，老店客流承压

从万辰集团披露的经营数据来看，门店规模持续增长的背后，单店经营效率已出现下滑迹象。

万辰集团旗下量贩零食品牌以好想来为主，老婆大人门店占比不足3%，可将其财报数据视作好想来的近似口径。据万辰集团2026年3月更新的港股招股书，量贩零食业务单店月均GMV从2023年的40.6万元升至2024年的41.2万元，随后在2025年回落至38.2万元。

客单价的变化更为直观。经计算，2023年至2025年，好想来客单价从34.35元降至30.39元，降幅由0.54%扩大至11.04%。同期，单店日均订单量却从394单增至419单。订单更多了，每单收入却更少了。 在房租、人工等成本相对固定的情况下，客单价下滑也给单店盈利带来压力。

比客单价下降更值得关注的是老店增长乏力。招股书数据显示，2025年，2023年及之前开业的门店，同店GMV仅增长2.1%。这意味着，老店对整体增长的贡献已十分有限，规模扩张越来越依赖新店。

老店增长停滞，通常可归因为两类原因：一是同品牌门店持续加密，分流原有客群；二是竞争对手加速布局，争夺存量消费。对好想来而言，这两种压力可能同时存在。

壹览商业统计了截至10月9日好想来门店数前十的城市，及其密度如下：

密度最高的城市是南京和合肥，每万人拥有约0.6家门店，一家店只覆盖约1.6到1.7万人。按万辰2025年单店月均GMV 38.2万元、客单价30.39元计算，一家店每天要有419单，相当于每1000个周边居民每天贡献2.6单。在南京、合肥这样的密度下，一家店要从更少的周边人口里做出同样的营业额，单店分流压力比低密度城市更大。

除了密度已经很高的城市，菏泽、徐州、临沂等加密更快的城市同样面临承压。以新进Top10的菏泽为例，9月到10月门店从384家增至416家，净增32家。若当地零食消费总额不变，单店营业额下降幅度约7.7%。按38.2万元的月均GMV算，相当于每家店每月少卖约2.9万元。徐州、临沂同期门店数也在类似速度增长。

持续加密的另一面，是加盟商之间的竞争正在加剧，而原本用于避免同品牌内耗的门店保护距离，也开始受到质疑。

网传好想来加盟政策显示，三线城市步行街道的门店保护距离不低于600米，地级市市中心不低于500米。但从实际门店分布来看，部分新店与老店的距离明显低于上述标准。

例如，南京雨花台区铁心桥街道的春江路新店，距离铁心桥农贸市场店步行仅338米，周边的春江商贸城店、雨花中学春江校区店，步行距离也均不足600米。在山东菏泽巨野县，好想来麟州步行街新店与白玉兰店的步行距离仅355米。

黑猫投诉平台上，一位好想来加盟商投诉称，招商人员口头承诺“1公里内不设同品牌门店”，但签约开店后，距离门店不足1公里处又有一家好想来在装修。他实际日营业额只有几千元，远低于招商时预估的月30万元。

类似的反馈也出现在社交平台。一位加盟商在小红书发帖称，半年内周边新增了5家好想来，自己的门店如同骰子上位于中央的点位，投入资金后，回本时间已难以预估。评论区还有用户反映，“一公里内恨不得两三家店”“小区三个门开了三家”“镇上有8家好想来”。

除了内部竞争，好想来还面临其他量贩零食品牌的贴身争夺。

在山东济宁兖州区，以中国邮政储蓄银行为圆心，半径500米内就聚集了4家零食店：好想来、三只松鼠、赵一鸣在同一片街区贴身竞争。

竞争加剧之下，两家头部企业的加盟商表现也出现了差异。

万辰集团招股书显示，其加盟商流失率从2023年的0.47%升至2025年的1.72%。同期，鸣鸣很忙的单个加盟商平均开店数，则从2022年的1.91家增至2026年年中的约2.40家。而万辰2025年的闭店率为3%，而鸣鸣很忙2025年闭店率约1.2%。

从客单价下降、老店增长放缓，到门店加密引发的分流风险，再到加盟商流失率和闭店率上升，好想来高速扩张背后的经营压力正在逐渐显现。而这些压力，最终都将反映在企业的收入质量与盈利能力上。

赴港IPO的背后，是现金紧张的信号

今年3月，万辰集团向港交所重新递交上市申请。招股书里写的募资用途很标准：拓展门店网络、丰富产品组合、提升数字化能力、补充营运资金等。

首先要明确的是，万辰短期看并不缺资金。截至2026年6月末，其账上货币资金57.56亿元，营收348.36亿元，短期借款4.23亿元，账上的钱足以覆盖短期借款。

但把万辰和对手放在一起看，差距就出来了。鸣鸣很忙同期现金及现金等价物约106.17亿元，营收449.97亿元。也就是说，万辰每赚100元，账上留约16.5元；鸣鸣每赚100元，账上留约23.6元。现金安全垫厚度差距明显。

再看万辰的负债结构，两类负债都在膨胀。

负债结构中要付利息的部分在变多。

截至2025年末，万辰总负债74.97亿元，其中约20.70亿元是有息借款。长期借款从2024年末的2.37亿元增至9.74亿元，一年翻了4倍。到2026年6月末，长期借款仍维持在8.16亿元的高位，用长期资金滚动短债的结构没有逆转。

而不需要付利息的部分，规模更大，涨得也更快。2025年末，万辰集团应付账款30.75亿元，同比增长52.85%，占总负债四成。万辰的应付账款周转天数约为20天，是鸣鸣很忙（约8天）的两倍多。也就是说，同样一批货，万辰要多押供应商将近两周的钱。

而这部分“多欠供应商的钱”，也直接改善了经营现金流。

据华尔街见闻报道，万辰2025年全年经营现金流为36.31亿元，同比增长328%，其中经营性应付项目的增加贡献了约14.37亿元，这意味着一旦门店动销放缓，这14.37亿就转不动了。

两类负债叠加，万辰的流动性并不宽裕。以2026年6月末中报口径计算，万辰流动比率1.70，速动比率1.27，均属健康区间。但现金比率仅0.97——账面现金恰好够还清一年内到期的全部负债，几乎没有缓冲，同期资产负债率达到62.19%，处于较高水平。

同样的生意，鸣鸣很忙的财务结构明显更从容。截至2026年6月末，鸣鸣很忙资产负债率27.9%，现金比率超过2，期末无计息银行借款。同时，鸣鸣很忙2026年上半年经营活动现金流净额38.43亿元，超过同期利润。

一边是对手零借款、现金储备充足；一边是万辰六成以上负债率、现金仅够覆盖流动负债。当两家公司以几乎相同的模式、相当的体量在同一个市场绞杀时，资产负债表的差距，就是下一轮开店竞赛的弹药差距。

资产负债表的差距摆在这里，万辰赴港上市的动机也就不难理解了。与其说是资金告急后的被动选择，不如说是高杠杆扩张模式下的必然一步。

A股上市支撑了它的扩张节奏，也累积起74.97亿元负债。当加盟商的钱越来越难赚、对手的账上躺着百亿现金时，万辰需要一笔长期资金，来同时应对两件事：为下一轮开店续血，以及在资本市场与最大的对手同台对弈。

同时，行业已经出现了新的变化。

今年以来，以金粒门、几多全等为代表的新鲜零食品牌，正在通过现制烘焙、短保食品、特色零食等品类吸引消费者，传统零食企业、茶饮品牌和卤味企业也相继入局。虽然这些新兴品牌的门店规模远不能与好想来相比，但它们的出现表明，量贩零食行业依靠低价、标品和规模扩张形成的竞争格局，正在受到新消费业态的挑战。

这对万辰来说，未来的竞争可能更加复杂。既要在存量市场中应对同品牌门店加密、加盟商盈利承压的问题，也要在商品和业态创新上跟上市场变化。